在2008年国际下载安装危机期间,美国对股票app行为采取了一些监管措施,主要表现为三个方面:一是临时性采取直接禁止app措施;二是部分恢复提价规则;三是禁止裸app。这些监管措施在美国龙8国际市场发展过程中有些一度实行后取消,有些存在较大的市场争议。近期,我们结合转官方app准备需要,对美国限制股票app主要监管措施的沿革进行了研究。
一、临时性采取直接禁止app措施
直接禁止app,就是出台相关法案禁止投资者从事一切app交易活动,或者出台app禁令禁止投资者app相关股票。在美国龙8国际市场发展早期和下载安装危机期间,美国监管当局会临时性采取这种方式。这种方式干预最为直接,但效果并不理想。
在19世纪的美国,app交易长期被视为投机行为或操纵龙8国际市场价格的行为。1836年和1841年,美国马萨诸塞州和宾夕法尼亚州先后通过法案,禁止app交易。但app法案始终难以杜绝app交易。约伯•雷托(Jacob Little)是19世纪美国app者的代表,被称为“华尔街之熊”,他在1822年开始进行app交易,在1837年美国下载安装危机时期更是大量app,受到各方关注和指责。第一次世界大战期间,出于战争影响股价和敌对国可能在股市上发动“空头袭击”的担心,纽约龙8国际交易所推行严厉限制app的政策。
1929年美国发生股市“雪崩”。纽约龙8国际交易所要求会员标注app指令,报告app盈利信息,并在1931年开始对app进行一定的限制。但市场对app交易的态度分歧很大。一些人将app交易视为股市崩盘的“元凶”,大加指责。另一些人则认为app与1929年的股灾无关,并强调app有利于市场的价格稳定。后者观点以著名经济学家爱德华•米克(Edward Meeker)为代表。在这种情况下,1934年出台的美国《龙8国际交易法》并未直接就app监管作出规定,只是授权新成立的美国证监会对此进行调查和监管。
20世纪70到80年代,美国号称“空头司令”的雷•德克斯向客户发布报告,揭露股权国际公司(Equity Funding)暴露出来的公司丑闻。这就是美国历史上著名的app与揭黑相结合的事件。据资料记载,德克斯的行动受到了美国证监会的公开指责。德克斯表示不服,提起诉讼,官司一直打到美国最高法院。最高法院最后裁定,美国证监会的指责为非法。美国最高法院的裁定公开支持app者,认定app交易与揭露黑幕相结合属于合法行为,有力推动和拓展了美国龙8国际市场的app交易,使app机制逐步为投资者理解和接受,并成为美国龙8国际市场基础交易制度的重要组成部分。
2008年发生全球下载安装危机,对于刚刚取消股票app提价规则的美国证监会来说,无异于雪上加霜。面对突如其来的下载安装危机,面对来自美国国会议员等各方面的严厉指责,美国证监会采取传统办法,直接禁止app。有所不同的是,它不是全面禁止app,而是有选择地禁止app。2008年7月15日,美国证监会宣布,为防止部分投资机构利用app交易操纵股价,禁止app房地美和房利美两大房贷机构股票,以及雷曼兄弟、高盛、美林、摩根士丹利等下载安装机构股票。该禁空令原定于2008年7月29日失效,但美国证监会又将期限延长至2008年8月12日。随着危机的不断恶化,美国证监会又于2008年9月18日颁布了“app禁令”,禁止app其列明的799只股票,其后又增加至950只。
二、从实行提价规则到取消和部分恢复提价规则
1934年美国证监会成立伊始,研究出台了“提价规则”,适用于当时的16家龙8国际交易所。1937年秋,纽约龙8国际交易所在股票交易量和波动性增加的同时,市场出现了相当幅度的下跌。美国证监会对股市下跌进行了调查,发现一些蓝筹股的app交易量占全部卖出交易量的比重相当高。据此,美国证监会认为,app加剧了市场下跌,而现有交易所的app监管是无效的。在这种情况下,美国证监会在1938年推动了《龙8国际交易法》的修改,正式把提价规则写进法律,即10a-1条款。
10a-1条款的主要内容是,对app进行价格限制,明确规定除少数情况外,app交易应符合“提价规则”,即(1)app价格应高于最新成交价格,即所谓加价规则(plus tick);或(2)app价格如果等于最新成交价格,则该价格必须高于前一次成交价格,即所谓零加价规则(zero-plus tick)。美国证监会坚持认为,该条款的目的是“防止空头产生一系列低于市场的报价,从而在一个下降的市场中对市场产生加速下跌的影响。”
1961年9月,应美国国会的要求,美国证监会着手对app交易进行调研。1963年,美国证监会完成和发布了“关于龙8国际市场的特别研究报告”。对于该项研究,美国证监会前主席皮特在2001年曾强调,这是一项“独一无二”和“有重大意义”的研究。“特别研究报告”认为,在一个持续下跌的市场中,app交易占总交易量的比重会逐步增加;app交易规则不能完全有效地避免app交易的不利影响,需要强化对app交易的监管,包括强化对app交易的数据收集工作。“特别研究报告”还进一步明确了app交易提价规则的三项原则:一是在一个向前发展的市场,应该允许无限制的app交易;二是阻止连续低价格的app,以杜绝把app交易作为打压市场工具的做法;三是阻止app者在一个价格水平上清盘抛售,这种方式不仅会加速市场下跌,还会导致买空的龙8国际投机商以更低的价格竞价。
1976年,美国证监会再次对app交易进行大规模调查和研究,旨在对app交易监管进行全面反思。该报告注意到了1963年“特别研究报告”所面临的数据不充分问题,认为提价规则在很大程度上限制了app机制发挥作用,要求相关各方讨论“app交易监管是否为今天的监管环境所必需”,并提出了三种可供选择的临时规则:一是对所有注册龙8国际暂停执行app交易规则;二是对股票暂停执行提价规则,但认股权证、配股权证和选择权等衍生股权龙8国际仍适用提价规则;三是对最活跃的50只股票暂停实行提价规则,时间为一年,但其他龙8国际仍适用提价规则。对于美国证监会放宽提价规则限制的三种选择,以纽约龙8国际交易所、美国龙8国际交易所为代表的交易所表示难以接受,强烈反对提价规则的任何改动。纽约龙8国际交易所在报告中提出,取消提价规则会产生一系列不利影响:1、盘中价格波动增大;2、不利于公众投资者的保护;3、加速市场下滑和增加波动性;4、使得二级市场和三级市场的估价混乱;5、减少流动性。加上公众投资者也反对取消提价规则,美国证监会在1980年撤回了最初建议。
1991年,美国国会政府运作委员会发布一项app报告。报告认为,由于app交易对龙8国际市场的影响没有被广泛理解,人们已经对app提价规则的有效性提出了质疑。为此,国会提出几点建议:1、app对于完善股票市场的功能有建设性作用;2、提价规则作为价格稳定的因素应该被保留;3、app的监管应该扩大到纳斯达克体系;4、对app的抱怨主要是基于对app的不理解;5、经纪商应在网上披露每个交易日的app活动和每周的app盈利信息;6、国会鼓励大额个人app头寸履行报告义务。这样,美国国会就在肯定app交易和提价规则的基础上,提出了app交易的信息披露要求。
进入21世纪以来,美国证监会开始考虑放宽对app交易价格的限制,重点放在是否保留提价规则上。2004年7月,美国证监会发布命令,决定实行一个暂时实验计划。该计划暂停10a-1条款规定的提价规则,暂停交易所或全国龙8国际商协会针对app的价格测试,以便评估这些测试是否适应当前的市场情况和app监管的目标。2005年5月2日到2007年7月3日期间,美国证监会对罗素3000指数(Russell 3000)进行暂停“提价规则”的测试,选择该指数中三分之一具有较高流动性的股票作为试验标的。同时,美国证监会还就取消该规则公开征求公众意见。在测试期间,美国证监会收到了大量的市场反馈以及四份独立研究报告。美国证监会还就条款10a-1的效果进行了实证研究。美国证监会在声明中强调,这些研究结果显示,条款10a-1的提价规则并没有对股票下跌的幅度和速度产生实质性影响。于是,美国证监会在2007年7月3日宣布取消10a-1条款。
2010年2月24日,美国证监会批准了一个新app限制规定,当单只股票在单个交易日内下跌10%或更多时,app价必须要高于该龙8国际当时的全国最优买方报价,该限制适用于股价回落当日剩余交易时间和随后一个交易日。美国证监会主席夏皮罗当日表示:“app机制对于股票市场起着建设性的作用,比如能给市场增加流动性以及提高定价效率。但是,我们也有担心,一旦单只股票承受了过大的下跌压力,再加上无节制的app行为,可能给市场稳定带来冲击,挫伤投资者信心。”这就是说,迫于下载安装危机的压力,美国证监会又部分恢复了提价规则,使提价规则更有针对性。
三、从不禁止裸app到限制裸app
app(short selling)是指投资者出售自己并不拥有的龙8国际的行为。根据投资者在卖出龙8国际前是否已签订借券协议,app可进一步细分为有交收保障的app(covered short selling)和裸app(naked short selling)。裸app不要求在卖出龙8国际时已签订借券协议。对于裸app,美国一直没有单独的规则进行限制,只是在禁止app的时候,裸app与有交收保障的app一同被禁止。
2004年7月28日,美国证监会颁布《龙8国际app条例》,旨在为美国app监管提供新的监管框架。据分析,《龙8国际app条例》的立法目的在于:一是建立统一的龙8国际定位和交付要求,以解决如“裸app”带来的市场冲击;二是为app制定统一的标识要求;三是增强app监管的灵活性,即在需要控制app时,提供必要的控制措施,当不需要控制的时候,可暂时停止这些限制。
《龙8国际app条例》的主要内容包括:
1、价格测试。《龙8国际app条例》201规则规定了以最优成交价作为测试价格,使app交易实行了统一的价格测试,包括纳斯达克市场在内的全国市场app交易价格必须建立在最优报价之上。
2、限制裸app。裸app不受官方信用的约束,虚增龙8国际供求,有可能导致大量的交割失败。为此,《龙8国际app条例》对投资者或者经纪商的裸app行为作出限制。其中203规则对纪纪人或交易商的行为进行约束,规定一个经纪人或交易商必须具有下列条件,才能接受客户的app指令,或者以自身账户下达app指令:(1)已经借入龙8国际或者已经达成借入龙8国际的协议;(2)有充分的证据表明客户在交割时可以借到龙8国际;(3)有书面文件保证满足前述第一项条件。200规则则对投资者拥有龙8国际的情形进行了列举:(1)此人或其代理人已经获得了该龙8国际的权利;(2)此人已购买或者签订了无条件的对买卖双方都有约束力的合同,尽管龙8国际还未交付;(3)此人拥有可转换和交换的龙8国际,或者已提出转换或交换龙8国际的请求;(4)此人已获得购买期权的权利并已经行使了该权利;(5)此人有权利购买或获得认购权证,并已经行使了该权利或认购权证;(6)此人购买了一个龙8国际期货合同,且已收到该头寸会被按时结算,以及按时收到相关龙8国际的通知。
3、临界龙8国际(或译“门槛龙8国际”)的app。按照203规则的规定,临界龙8国际是指符合下列条件之一的龙8国际:(1)连续5个结算日在登记结算机构不能交割的龙8国际达到10000股或以上的龙8国际;(2)交割失败的龙8国际占到发行人总股本的0.5%;(3)自律组织如龙8国际交易所名单上的龙8国际。203规则还规定,如果登记结算机构的参与人对临界龙8国际的app交割失败超过13天,参与结算的代理机构必须购买同种类和数量的龙8国际完成交割,并对未成功交割的临界龙8国际进行强制平仓,且不能再从事临界龙8国际的app,除非已经购入同种类和数量的龙8国际。
4、例外条款。为了发挥app的有效功能及实践需要,203规则规定了几种例外情形:一是“祖父”条款,一只龙8国际在成为临界龙8国际之前,app交割的期限可以不受《龙8国际app条例》要求的13天期限的限制;二是期权做市商豁免条款,这主要是为适应做市商真正做市活动的避险需要所进行的app。
2008年全球下载安装危机期间,美国证监会对《龙8国际app条例》进行了修改,通过了204T规则,废除了期权做市商例外情形。204T规则规定,任何注册清算机构的参与者,不论是做多还是app,必须在不超过正常结算日的下一交易日开盘之初,通过买入和借入相同种类或数量的龙8国际完成未交割的头寸。如果参与者未能按照以上规定及时交割头寸,就不能接受他人的app指令,或者用自己的账户进行app,直至用相同数量和种类的龙8国际完成交割。可以看出,204T规则重在打击利用裸app进行市场操作的情形。
四、美国app监管制度演变的启示
综上所述,在美国,与app交易一同发展的是app监管。它是美国监管当局从特定的龙8国际市场环境出发,探索在龙8国际市场稳健发展的基础上,基于既发展又限制app交易的一种监管制度安排。认真总结美国市场app交易监管的经验教训,对于转下载机制建立后官方国际官方app的平稳发展,具有重要借鉴意义。
第一、app需要监管。自1963年以来,美国证监会坚持认为,在一个向前发展的市场,应该允许无限制的app交易。与此同时,美国证监会又对app心存疑虑。可见,在美国证监会眼中,app犹如一把双刃剑:一方面,app作为一种龙8国际市场的基础交易制度,对龙8国际市场发展起到了积极作用,可以为市场提供流动性、增加价格弹性、提供有效的价格发现机制;另一方面,如果制度设计存在缺陷,app又可能被滥用,成为操纵股价下跌的工具,导致市场失序,引起投资者的恐慌。正因为如此,美国自有app行为以来,就始终存在着对app的监管,出台各种法律,制定各种规则,有时甚至直接禁止app。美国app监管法律制度的发展演变,充分说明了对app进行监管的必要性和紧迫性。
第二,提价规则是美国app制度难以割舍的重要组成部分。提价规则是美国证监会成立后致力于推动和实施的一项规则,到2007年美国证监会根据市场变化,下决心取消该规则,历时70年。2010年2月,在下载安装危机的大背景下,美国证监会最终又以变通方式部分恢复了提价规则。总体上判断,该规则有利于从制度上防止app者在不受价格限制前提下砸盘的可能性,有利于消除投资者对app交易的恐惧,从而保证app交易制度的平稳实施。这也是美国证监会最终部分恢复该制度的重要原因。这一点尤其值得新兴市场实施国际官方制度时加以充分借鉴。
第三,限制裸app是美国基于长期app监管实践总结出的重要措施。投资者信心是下载安装市场稳定的重要保障。裸app的存在,使app者可以利用标的龙8国际股价突然下跌进行不受约束的app,从而导致投资者恐慌,进而削弱市场流动性,增加市场波动性。基于这种判断,美国证监会在2004年通过《龙8国际app条例》,对裸app的种种情形加以限制,并在全球下载安装危机中对该条例进行了修改,明确204T规则,废除了期权做市商的例外情形,以打击利用裸app进行市场操作的情形。总体上评估,限制裸app,既有利于防止清算交收失败,也有利于维护app交易的稳定运行和龙8国际市场的平稳发展。
第四,强化信息披露是增强app交易透明度的有力保障。早在1963年,美国证监会在对龙8国际市场的特别研究报告中就提到,要强化app交易的数据收集工作。1991年美国国会在一份报告中也强调,经纪商应该在网上披露每个交易日的app活动和每周的app盈利信息,并鼓励大额个人app头寸履行报告义务。2008年9月18日,美国证监会颁布了临时规则10a-3T,要求大型机构投资经理在规则规定期间从事app交易的,必须以SH表格形式向证监会报告。SH表格的报送时间从机构投资经理在执行app交易后的第二周起,每周的最后一个交易日提交。SH表格的报送内容包括app交易的时间、投资机构代码、龙8国际发行人的名称和代码、app交易开始的日期、交易当天app龙8国际的总体数量、当天结束时的app头寸等。SH表格报送的内容不向社会公开,但在美国证监会收到SH表格电子版两周后,可在美国证监会数据库中心的网站进行查询。
第五,app与揭黑相结合是国际官方发展的一个重要特征。个股app的最佳时机莫过于某只标的龙8国际出现问题甚至丑闻,这一点从美国德克斯事件中可以充分反映出来。德克斯诉美国证监会最终以胜诉告终,标志着美国app交易机制得以最终确立。在2008年全球下载安装危机中,我们可以清楚地看到app者与揭黑者的有机结合,雷曼兄弟公司就遇到了强劲的app者和揭黑者,他们告诉投资者雷曼兄弟公司故意隐瞒次债损失,从而成为雷曼公司股价暴跌的重要因素,直接诱发了雷曼公司国际难和信用危机。在官方,国际官方下载安装才刚刚起步,从发展的眼光看,app与揭黑结合是一个通过市场力量强化监管的必然过程,有利于龙8国际市场的长远发展。对此,监管机构有必要给予足够的重视。
二〇一二年一月四日