在2008年国际下载安装危机期间，美国对股票app行为采取了一些监管措施，主要表现为三个方面：一是临时性采取直接禁止app措施；二是部分恢复提价规则；三是禁止裸app。这些监管措施在美国龙8国际市场发展过程中有些一度实行后取消，有些存在较大的市场争议。近期，我们结合转官方app准备需要，对美国限制股票app主要监管措施的沿革进行了研究。
一、临时性采取直接禁止app措施
直接禁止app，就是出台相关法案禁止投资者从事一切app交易活动，或者出台app禁令禁止投资者app相关股票。在美国龙8国际市场发展早期和下载安装危机期间，美国监管当局会临时性采取这种方式。这种方式干预最为直接，但效果并不理想。
在19世纪的美国，app交易长期被视为投机行为或操纵龙8国际市场价格的行为。1836年和1841年，美国马萨诸塞州和宾夕法尼亚州先后通过法案，禁止app交易。但app法案始终难以杜绝app交易。约伯•雷托（Jacob Little）是19世纪美国app者的代表，被称为“华尔街之熊”，他在1822年开始进行app交易，在1837年美国下载安装危机时期更是大量app，受到各方关注和指责。第一次世界大战期间，出于战争影响股价和敌对国可能在股市上发动“空头袭击”的担心，纽约龙8国际交易所推行严厉限制app的政策。
1929年美国发生股市“雪崩”。纽约龙8国际交易所要求会员标注app指令，报告app盈利信息，并在1931年开始对app进行一定的限制。但市场对app交易的态度分歧很大。一些人将app交易视为股市崩盘的“元凶”，大加指责。另一些人则认为app与1929年的股灾无关，并强调app有利于市场的价格稳定。后者观点以著名经济学家爱德华•米克（Edward Meeker）为代表。在这种情况下，1934年出台的美国《龙8国际交易法》并未直接就app监管作出规定，只是授权新成立的美国证监会对此进行调查和监管。
20世纪70到80年代，美国号称“空头司令”的雷•德克斯向客户发布报告，揭露股权国际公司（Equity Funding）暴露出来的公司丑闻。这就是美国历史上著名的app与揭黑相结合的事件。据资料记载，德克斯的行动受到了美国证监会的公开指责。德克斯表示不服，提起诉讼，官司一直打到美国最高法院。最高法院最后裁定，美国证监会的指责为非法。美国最高法院的裁定公开支持app者，认定app交易与揭露黑幕相结合属于合法行为，有力推动和拓展了美国龙8国际市场的app交易，使app机制逐步为投资者理解和接受，并成为美国龙8国际市场基础交易制度的重要组成部分。
2008年发生全球下载安装危机，对于刚刚取消股票app提价规则的美国证监会来说，无异于雪上加霜。面对突如其来的下载安装危机，面对来自美国国会议员等各方面的严厉指责，美国证监会采取传统办法，直接禁止app。有所不同的是，它不是全面禁止app，而是有选择地禁止app。2008年7月15日，美国证监会宣布，为防止部分投资机构利用app交易操纵股价，禁止app房地美和房利美两大房贷机构股票，以及雷曼兄弟、高盛、美林、摩根士丹利等下载安装机构股票。该禁空令原定于2008年7月29日失效，但美国证监会又将期限延长至2008年8月12日。随着危机的不断恶化，美国证监会又于2008年9月18日颁布了“app禁令”，禁止app其列明的799只股票，其后又增加至950只。
二、从实行提价规则到取消和部分恢复提价规则
1934年美国证监会成立伊始，研究出台了“提价规则”，适用于当时的16家龙8国际交易所。1937年秋，纽约龙8国际交易所在股票交易量和波动性增加的同时，市场出现了相当幅度的下跌。美国证监会对股市下跌进行了调查，发现一些蓝筹股的app交易量占全部卖出交易量的比重相当高。据此，美国证监会认为，app加剧了市场下跌，而现有交易所的app监管是无效的。在这种情况下，美国证监会在1938年推动了《龙8国际交易法》的修改，正式把提价规则写进法律，即10a－1条款。
10a－1条款的主要内容是，对app进行价格限制，明确规定除少数情况外，app交易应符合“提价规则”，即（1）app价格应高于最新成交价格，即所谓加价规则（plus tick）；或（2）app价格如果等于最新成交价格，则该价格必须高于前一次成交价格，即所谓零加价规则（zero－plus tick）。美国证监会坚持认为，该条款的目的是“防止空头产生一系列低于市场的报价，从而在一个下降的市场中对市场产生加速下跌的影响。”
1961年9月，应美国国会的要求，美国证监会着手对app交易进行调研。1963年，美国证监会完成和发布了“关于龙8国际市场的特别研究报告”。对于该项研究，美国证监会前主席皮特在2001年曾强调，这是一项“独一无二”和“有重大意义”的研究。“特别研究报告”认为，在一个持续下跌的市场中，app交易占总交易量的比重会逐步增加；app交易规则不能完全有效地避免app交易的不利影响，需要强化对app交易的监管，包括强化对app交易的数据收集工作。“特别研究报告”还进一步明确了app交易提价规则的三项原则：一是在一个向前发展的市场，应该允许无限制的app交易；二是阻止连续低价格的app，以杜绝把app交易作为打压市场工具的做法；三是阻止app者在一个价格水平上清盘抛售，这种方式不仅会加速市场下跌，还会导致买空的龙8国际投机商以更低的价格竞价。
1976年，美国证监会再次对app交易进行大规模调查和研究，旨在对app交易监管进行全面反思。该报告注意到了1963年“特别研究报告”所面临的数据不充分问题，认为提价规则在很大程度上限制了app机制发挥作用，要求相关各方讨论“app交易监管是否为今天的监管环境所必需”，并提出了三种可供选择的临时规则：一是对所有注册龙8国际暂停执行app交易规则；二是对股票暂停执行提价规则，但认股权证、配股权证和选择权等衍生股权龙8国际仍适用提价规则；三是对最活跃的50只股票暂停实行提价规则，时间为一年，但其他龙8国际仍适用提价规则。对于美国证监会放宽提价规则限制的三种选择，以纽约龙8国际交易所、美国龙8国际交易所为代表的交易所表示难以接受，强烈反对提价规则的任何改动。纽约龙8国际交易所在报告中提出，取消提价规则会产生一系列不利影响：1、盘中价格波动增大；2、不利于公众投资者的保护；3、加速市场下滑和增加波动性；4、使得二级市场和三级市场的估价混乱；5、减少流动性。加上公众投资者也反对取消提价规则，美国证监会在1980年撤回了最初建议。
1991年，美国国会政府运作委员会发布一项app报告。报告认为，由于app交易对龙8国际市场的影响没有被广泛理解，人们已经对app提价规则的有效性提出了质疑。为此，国会提出几点建议：1、app对于完善股票市场的功能有建设性作用；2、提价规则作为价格稳定的因素应该被保留；3、app的监管应该扩大到纳斯达克体系；4、对app的抱怨主要是基于对app的不理解；5、经纪商应在网上披露每个交易日的app活动和每周的app盈利信息；6、国会鼓励大额个人app头寸履行报告义务。这样，美国国会就在肯定app交易和提价规则的基础上，提出了app交易的信息披露要求。
进入21世纪以来，美国证监会开始考虑放宽对app交易价格的限制，重点放在是否保留提价规则上。2004年7月，美国证监会发布命令，决定实行一个暂时实验计划。该计划暂停10a－1条款规定的提价规则，暂停交易所或全国龙8国际商协会针对app的价格测试，以便评估这些测试是否适应当前的市场情况和app监管的目标。2005年5月2日到2007年7月3日期间，美国证监会对罗素3000指数（Russell 3000）进行暂停“提价规则”的测试，选择该指数中三分之一具有较高流动性的股票作为试验标的。同时，美国证监会还就取消该规则公开征求公众意见。在测试期间，美国证监会收到了大量的市场反馈以及四份独立研究报告。美国证监会还就条款10a-1的效果进行了实证研究。美国证监会在声明中强调，这些研究结果显示，条款10a-1的提价规则并没有对股票下跌的幅度和速度产生实质性影响。于是，美国证监会在2007年7月3日宣布取消10a-1条款。
2010年2月24日，美国证监会批准了一个新app限制规定，当单只股票在单个交易日内下跌10%或更多时，app价必须要高于该龙8国际当时的全国最优买方报价，该限制适用于股价回落当日剩余交易时间和随后一个交易日。美国证监会主席夏皮罗当日表示：“app机制对于股票市场起着建设性的作用，比如能给市场增加流动性以及提高定价效率。但是，我们也有担心，一旦单只股票承受了过大的下跌压力，再加上无节制的app行为，可能给市场稳定带来冲击，挫伤投资者信心。”这就是说，迫于下载安装危机的压力，美国证监会又部分恢复了提价规则，使提价规则更有针对性。
三、从不禁止裸app到限制裸app
app（short selling）是指投资者出售自己并不拥有的龙8国际的行为。根据投资者在卖出龙8国际前是否已签订借券协议，app可进一步细分为有交收保障的app（covered short selling）和裸app（naked short selling）。裸app不要求在卖出龙8国际时已签订借券协议。对于裸app，美国一直没有单独的规则进行限制，只是在禁止app的时候，裸app与有交收保障的app一同被禁止。
2004年7月28日，美国证监会颁布《龙8国际app条例》，旨在为美国app监管提供新的监管框架。据分析，《龙8国际app条例》的立法目的在于：一是建立统一的龙8国际定位和交付要求，以解决如“裸app”带来的市场冲击；二是为app制定统一的标识要求；三是增强app监管的灵活性，即在需要控制app时，提供必要的控制措施，当不需要控制的时候，可暂时停止这些限制。
《龙8国际app条例》的主要内容包括：
1、价格测试。《龙8国际app条例》201规则规定了以最优成交价作为测试价格，使app交易实行了统一的价格测试，包括纳斯达克市场在内的全国市场app交易价格必须建立在最优报价之上。
2、限制裸app。裸app不受官方信用的约束，虚增龙8国际供求，有可能导致大量的交割失败。为此，《龙8国际app条例》对投资者或者经纪商的裸app行为作出限制。其中203规则对纪纪人或交易商的行为进行约束，规定一个经纪人或交易商必须具有下列条件，才能接受客户的app指令，或者以自身账户下达app指令：（1）已经借入龙8国际或者已经达成借入龙8国际的协议；（2）有充分的证据表明客户在交割时可以借到龙8国际；（3）有书面文件保证满足前述第一项条件。200规则则对投资者拥有龙8国际的情形进行了列举：（1）此人或其代理人已经获得了该龙8国际的权利；（2）此人已购买或者签订了无条件的对买卖双方都有约束力的合同，尽管龙8国际还未交付；（3）此人拥有可转换和交换的龙8国际，或者已提出转换或交换龙8国际的请求；（4）此人已获得购买期权的权利并已经行使了该权利；（5）此人有权利购买或获得认购权证，并已经行使了该权利或认购权证；（6）此人购买了一个龙8国际期货合同，且已收到该头寸会被按时结算，以及按时收到相关龙8国际的通知。
3、临界龙8国际（或译“门槛龙8国际”）的app。按照203规则的规定，临界龙8国际是指符合下列条件之一的龙8国际：（1）连续5个结算日在登记结算机构不能交割的龙8国际达到10000股或以上的龙8国际；（2）交割失败的龙8国际占到发行人总股本的0.5%；（3）自律组织如龙8国际交易所名单上的龙8国际。203规则还规定，如果登记结算机构的参与人对临界龙8国际的app交割失败超过13天，参与结算的代理机构必须购买同种类和数量的龙8国际完成交割，并对未成功交割的临界龙8国际进行强制平仓，且不能再从事临界龙8国际的app，除非已经购入同种类和数量的龙8国际。
4、例外条款。为了发挥app的有效功能及实践需要，203规则规定了几种例外情形：一是“祖父”条款，一只龙8国际在成为临界龙8国际之前，app交割的期限可以不受《龙8国际app条例》要求的13天期限的限制；二是期权做市商豁免条款，这主要是为适应做市商真正做市活动的避险需要所进行的app。
2008年全球下载安装危机期间，美国证监会对《龙8国际app条例》进行了修改，通过了204T规则，废除了期权做市商例外情形。204T规则规定，任何注册清算机构的参与者，不论是做多还是app，必须在不超过正常结算日的下一交易日开盘之初，通过买入和借入相同种类或数量的龙8国际完成未交割的头寸。如果参与者未能按照以上规定及时交割头寸，就不能接受他人的app指令，或者用自己的账户进行app，直至用相同数量和种类的龙8国际完成交割。可以看出，204T规则重在打击利用裸app进行市场操作的情形。
四、美国app监管制度演变的启示
综上所述，在美国，与app交易一同发展的是app监管。它是美国监管当局从特定的龙8国际市场环境出发，探索在龙8国际市场稳健发展的基础上，基于既发展又限制app交易的一种监管制度安排。认真总结美国市场app交易监管的经验教训，对于转下载机制建立后官方国际官方app的平稳发展，具有重要借鉴意义。
第一、app需要监管。自1963年以来，美国证监会坚持认为，在一个向前发展的市场，应该允许无限制的app交易。与此同时，美国证监会又对app心存疑虑。可见，在美国证监会眼中，app犹如一把双刃剑：一方面，app作为一种龙8国际市场的基础交易制度，对龙8国际市场发展起到了积极作用，可以为市场提供流动性、增加价格弹性、提供有效的价格发现机制；另一方面，如果制度设计存在缺陷，app又可能被滥用，成为操纵股价下跌的工具，导致市场失序，引起投资者的恐慌。正因为如此，美国自有app行为以来，就始终存在着对app的监管，出台各种法律，制定各种规则，有时甚至直接禁止app。美国app监管法律制度的发展演变，充分说明了对app进行监管的必要性和紧迫性。
第二，提价规则是美国app制度难以割舍的重要组成部分。提价规则是美国证监会成立后致力于推动和实施的一项规则，到2007年美国证监会根据市场变化，下决心取消该规则，历时70年。2010年2月，在下载安装危机的大背景下，美国证监会最终又以变通方式部分恢复了提价规则。总体上判断，该规则有利于从制度上防止app者在不受价格限制前提下砸盘的可能性，有利于消除投资者对app交易的恐惧，从而保证app交易制度的平稳实施。这也是美国证监会最终部分恢复该制度的重要原因。这一点尤其值得新兴市场实施国际官方制度时加以充分借鉴。
第三，限制裸app是美国基于长期app监管实践总结出的重要措施。投资者信心是下载安装市场稳定的重要保障。裸app的存在，使app者可以利用标的龙8国际股价突然下跌进行不受约束的app，从而导致投资者恐慌，进而削弱市场流动性，增加市场波动性。基于这种判断，美国证监会在2004年通过《龙8国际app条例》，对裸app的种种情形加以限制，并在全球下载安装危机中对该条例进行了修改，明确204T规则，废除了期权做市商的例外情形，以打击利用裸app进行市场操作的情形。总体上评估，限制裸app，既有利于防止清算交收失败，也有利于维护app交易的稳定运行和龙8国际市场的平稳发展。
第四，强化信息披露是增强app交易透明度的有力保障。早在1963年，美国证监会在对龙8国际市场的特别研究报告中就提到，要强化app交易的数据收集工作。1991年美国国会在一份报告中也强调，经纪商应该在网上披露每个交易日的app活动和每周的app盈利信息，并鼓励大额个人app头寸履行报告义务。2008年9月18日，美国证监会颁布了临时规则10a－3T，要求大型机构投资经理在规则规定期间从事app交易的，必须以SH表格形式向证监会报告。SH表格的报送时间从机构投资经理在执行app交易后的第二周起，每周的最后一个交易日提交。SH表格的报送内容包括app交易的时间、投资机构代码、龙8国际发行人的名称和代码、app交易开始的日期、交易当天app龙8国际的总体数量、当天结束时的app头寸等。SH表格报送的内容不向社会公开，但在美国证监会收到SH表格电子版两周后，可在美国证监会数据库中心的网站进行查询。
第五，app与揭黑相结合是国际官方发展的一个重要特征。个股app的最佳时机莫过于某只标的龙8国际出现问题甚至丑闻，这一点从美国德克斯事件中可以充分反映出来。德克斯诉美国证监会最终以胜诉告终，标志着美国app交易机制得以最终确立。在2008年全球下载安装危机中，我们可以清楚地看到app者与揭黑者的有机结合，雷曼兄弟公司就遇到了强劲的app者和揭黑者，他们告诉投资者雷曼兄弟公司故意隐瞒次债损失，从而成为雷曼公司股价暴跌的重要因素，直接诱发了雷曼公司国际难和信用危机。在官方，国际官方下载安装才刚刚起步，从发展的眼光看，app与揭黑结合是一个通过市场力量强化监管的必然过程，有利于龙8国际市场的长远发展。对此，监管机构有必要给予足够的重视。
二〇一二年一月四日